Adyen kopen of niet?

In onze Telegram stuurde ik de laatste weken wat meer berichten over het aandeel Adyen. Veel leden vermoedden dat een nieuwe positie in de maak was. Is het verstandig om Adyen kopen of niet? Zeker na het Adyen bloedbad in augustus. Ik heb er inderdaad serieus onderzoek naar gedaan de afgelopen maand.

Dat proces heeft zich hoofdzakelijk gefocust op het bestuderen van de industrie. Waarbij vooral interviews met insiders diep in de industrie de doorslag geven. De betaalmarkt is complex en als belegger heb je meer nodig dan het jaarverslag. Zeker bij een markt die zo in beweging is.

Wat is Adyen?

Adyen is een payment service provider en voorziet in een online betaalsysteem waarmee bedrijven alle betalingen kunnen afhandelen, in plaats van verschillende aan elkaar gekoppelde systemen, en voert hiermee betalingen uit voor merchants (bedrijven voornamelijk tech, webwinkels).

Het bedrijf is opgericht door Pieter van der Does, die al eerder een payments-bedrijf oprichtte. De naam Adyen betekent 'opnieuw beginnen'.

Achtergrond Adyen

Adyen is opgericht om betalen gemakkelijker te maken. Klanten kiezen voor Adyen vanwege voornamelijk twee aspecten:

• Hoogste autorisatie-rates van betalingen

• Eén systeem: met Adyen hoef je enkel 1 platform te installeren op je site. Contracten met betaalverwerkers als PayPal, IDeal, Mastercard en Visa worden zo overbodig.

Adyen kopen of niet

Om te bepalen of je Adyen wil kopen of niet, kan je kijken naar de adviezen van analisten. Ik kijk hier liever niet teveel naar. 31 analisten gaven de voorbije maanden een advies voor het aandeel van Adyen. Hun gemiddelde advies is Adyen kopen. De meerderheid van de analisten (16 op 31) zijn positief over het aandeel van Adyen.

Wat is mijn beslissing? Ga ik Adyen kopen of niet?

Het is geen gemakkelijke beslissing maar ik koop rond de huidige koersen geen aandelen Adyen.

Aangezien een groot deel van jullie interesse heeft in Adyen deel ik mijn gedachten:

De waardering van Adyen

Als je Adyen gaat waarderen op basis van de doelstellingen die het management zelf heeft afgegeven, kom je al snel uit op een jaarlijks rendement van 16%. Dat deed ik recent op een bierviltje in de Telegram groep die ik hier kopieer:

“Adyen heeft 2 financiële doelstellingen. Omzetgroei van 26-32% en EBITDA  marges van 65%. Wat als ze deze halen de komende 5 jaar? En dan ga ik uit van de onderkant van de omzetverwachting met 26% groei. Dit jaar zal de omzet zo'n 1500 mld zijn en *1,26^5 = 4,8 mld in 2028. Bij een normaal bedrijf ga je van 65% ebitda marge naar hele lage winstmarges. Maar Adyen is bijzonder. Ten eerste lage capex met 6% dus blijft er ebit marge van 59% over. Dan volgt de interest en bij elk ander bedrijf zijn dat kosten. Maar afgelopen halfjaar had dit een positief effect van 12% op de omzet. Hierdoor is de EBT marge hoger dan de EBIT marge. De belasting bedraagt de afgelopen jaren ook zo'n 12% van de omzet. Dus dan is de nettowinstmarge 59%. Bizar. Uiteraard als ze aandelen gaan inkopen of dividend betalen gaat de winstmarge omlaag want kaspositie slinkt maar hou ik buiten beschouwing. Als je 59% op 4,8 mld omzet plakt en dat verrekend met de huidige marktkapitalisatie van 24 mld kom je uit op een IRR van 16% de komende 5 jaar.”

16% lijkt heel aantrekkelijk. Maar dit is dus op basis van de doelstellingen van het management. Het is mijn taak als belegger om te beoordelen hoe redelijk ze zijn. Als ik niks over Adyen wist, zou ik zeggen dat het kansloos is. Immers, de meeste doelstellingen van managementteams worden niet gehaald dus als belegger is het beter om ervan uit te gaan dat ze niet gehaald worden.

Management Adyen

Maar het management van Adyen heeft niet bepaald een reputatie van grootspraak. Ze zijn eerder bescheiden. En ze bemoeiden zich nooit met de beurskoers en de financiële markten. Ze waren gewoon lekker hun bedrijf aan het bouwen. Ik ben in veel aspecten fan van het management. Dat maakt dat ik eerder geneigd ben zulke doelstellingen te geloven.

Maar de betaalmarkt is wel in beweging. De concurrentie is intens en toenemend naarmate de markt volwassener wordt. Het kan simpelweg dat de in het verleden gestelde doelstellingen niet meer reëel zijn.

En bovendien heeft ‘waarderen’ niet zo heel veel zin als je niet weet welke richting de betaalmarkt op gaat. Vandaar dat zo’n proces ook even duurt en ik er niet direct op kan springen toen de koers met 50% daalde. Dat vergt simpelweg studie. Betaalde platformen als Tegus, Inpractise, AlphaSense en Stratechery helpen me daar bij.

Op basis van interviews met industrie experts zijn er toch wel wat zorgelijke zaken die ik hier met je deel. Ik denk dat er vooral veel mispercepties leven bij beleggers.

Kostenleiderschap Adyen

Als ik Adyen beleggers spreek, hoor ik vaak dat Adyen kostenleider is. Adyen geeft als argument dat ze één platform hebben in tegenstelling tot concurrenten die over de jaren van allerlei systemen aan elkaar vastgeknoopt hebben. Dat lijkt te kloppen als je kijkt naar de ouderwetse concurrenten als Worldpay, FIS en Chase. Echter upgraden deze hun systemen ook. Adyen zal hier waarschijnlijk marktaandeel blijven winnen maar de vraag is hoeveel. In hoeverre is het laag hangende marktaandeel al veroverd?

De moderne directe concurrenten zijn Stripe, Checkout, Nuvei (beursgenoteerd) en Braintree (van Paypal). Inclusief Adyen zijn dit de vijf spelers die voor grote bedrijven de betalingen kunnen doen. En dit zijn allemaal spelers met één platform. Waar zit dan het kostenvoordeel voor Adyen?

Als Adyen zoals nu ervoor kiest om winstmarges te beschermen, kan een concurrent daar simpel onder duiken en nog steeds winstgevend zijn. Dit is dan een klassieke ‘race to the bottom’ met alleen maar verliezers.

Concurrentie Adyen

Het beeld bij beleggers is ook dat Adyen technologisch voorloopt op concurrentie. Immers, als je niet de kostenleider bent, kan je nog steeds technologisch de leider zijn? En door een betere technologie kan je meer of hogere commissies vragen.

Adyen heeft als voordeel dat ze wereldwijd betalingen kunnen uitrollen. Hierdoor ben je geneigd te denken dat het voor een multinational logisch is om met Adyen zaken te doen. Maar besef wel dat de overige genoemde moderne concurrenten met uitzondering van Braintree wereldwijd actief zijn. Adyen heeft hier mogelijk een kleine voorsprong. Maar vanuit wat ik lees in interviews is die voorsprong niet groot of duurzaam genoeg om te spreken van een duurzame moat. Concurrenten hebben de afgelopen jaren het gat flink verkleind.

Let wel, een bedrijf als Louis Vuitton werkt samen met 20 betaalverwerkers en wel 100 acquirers wereldwijd. Adyen zal nooit alles voor één bedrijf kunnen doen omdat het zogenaamd wereldwijd actief is. Hierdoor kiest een klant voor een deel van de betalingen voor Adyen en voor een ander deel voor een andere speler.

Bovendien zie ik de concurrentie eerder toenemen dan afnemen. Dat is een logisch effect doordat de voorsprong die Adyen had, wordt ingelopen door concurrenten.

Bovendien zitten er concurrenten met een strategie die Adyen flink kan dwarsbomen. Paypal geeft betalingen via dochterbedrijf Braintree bijna gratis weg in ruil voor de Paypal betaalknop op een website. En Chase levert ook vrijwel gratis betalingen in ruil voor bankdiensten.

Wisselkosten

Dit is misschien wel de belangrijkste. Als bedrijf wissel je niet snel van betalingsleverancier. Dit was weer een beeld dat leeft in de beleggerswereld en ook wel bij mij tot voor kort. Een Netflix wil niet dat zijn betalingen er om wat voor reden dan ook uit liggen want dan zijn de rapen gaar.

Echter, verder onderzoek heeft me geleerd dat wisselen relatief eenvoudig is. Zeker nu met de opkomst van ‘payment orchestration providers’. Dit wordt een laag tussen de klant en Adyen. Aangezien een grote klant toch meerdere betaalverwerkers nodig heeft, kan je er prima een prijsvergelijker tussen zetten. Want dat is wat orchestration providers doen. Ze laten de klant zien welke betaalverwerker het goedkoopst is. Als twee spelers dan ongeveer dezelfde autorisaties hebben dan kan je ze gewoon tegen elkaar uitspelen. Dit zou de komende jaren verder druk kunnen zetten op winstmarges van Adyen.

Investeringen

Adyen neemt veel personeel aan om zich te blijven onderscheiden ten opzichte van concurrenten. De vraag is in hoeverre Adyen een complete bank kan worden voor een klant. Dit is een kans maar hier liggen ze wel achter op een Stripe. Dit wordt geen gemakkelijke opdracht.

Een andere investering waar Adyen zich in denkt te kunnen onderscheiden, is zowel online als offline betalingen te doen. Ze hebben blijkbaar een goed werkende oplossing waardoor retailers omni-channel kunnen verkopen. Dit blijkt echter geen grote reden voor retailers om voor Adyen te kiezen.

Moat aandeel Adyen

In het algemeen denk ik dat de niche van de betaalmarkt (acquiring) waar Adyen in actief is, in toenemende mate onderhevig is aan intense concurrentie. De moat van Adyen is langzaam aan het verdwijnen doordat concurrenten de achterstand inhalen. Wat Adyen doet is niet eenvoudig maar ook geen ruimtewetenschap. Het blijkt goed te kopiëren. Dat is niet goed voor de aandeelhouders.

Adyen zal een nieuwe manier moeten vinden om te ontsnappen aan de ingelopen concurrenten. Het lukt de meeste bedrijven niet om te ontsnappen.

Als ik toch Adyen zou kopen, zou dat op basis zijn van het management. Hier zou ik dan blind op moeten vertrouwen. Een ervaren oprichter als CEO met de blik op de lange termijn is natuurlijk lekker.

Er zijn echter ook veel wisselingen in het topmanagement geweest de afgelopen jaren wat een behoorlijke impact op de cultuur kan hebben. Dus blind vertrouwen op de strategie en het management is voor mij een te klein argument.

Al met al te veel onzekerheden en dan blijf ik weg. Wie weet wat de toekomst brengt.

Eerder liep ik in deze video door de desastreuze halfjaarcijfers van Adyen.

Conclusie Adyen kopen of niet

Het antwoord op de vraag: Ga ik aandelen Adyen kopen of niet is nee. Ik hoop dat je begrijpt hoe ik tot deze beslissing ben gekomen. Daar gaat het om, het proces. Jij moet zelf bepalen of je de aandelen aantrekkelijk vindt.

Wil jij ook toprendementen behalen? Schrijf je dan direct hieronder in voor mijn beleggersbrief. Je ontvangt om de week een gratis les voor meer beleggingssucces!