Koersval Galapagos uitgelegd

Biotech bedrijf Galapagos moest afgelopen week voor de tweede keer in korte tijd een bittere pil slikken. Filgotinib, het potentiële wondermiddel van Galapagos tegen reuma en mogelijke kaskraker gaat definitief niet naar de lucratieve Amerikaanse markt. Dit veroorzakte de koersval van Galapagos.

Dat kost Galapagos naar eigen schatting de komende decennia $ 500 miljoen per jaar. Het medicijn Galapagos lijkt ook op de beurs uitgewerkt, door deze affaire/pech is de beurskoers dit jaar gedaald van € 250 naar € 80. Veel particuliere beleggers denken dat door de daling het aandeel goedkoop is en wijzen op de enorme cashpositie van het bedrijf.

Een opvallend fenomeen bij Galapagos

De cash die het bedrijf bezit is namelijk hoger dan de beurswaarde. De laatst bekende cashpositie bedraagt € 5,3 miljard. Terwijl de beurswaarde nu € 5,2 miljard bedraagt. In andere woorden. Als het bedrijf per direct ophoudt te bestaan en alle cash als dividend uitkeert, blijft er per aandeel iets meer cash over dan de huidige beurskoers.

Een klassieke ‘net-net’ waar Benjamin Graham het in de klassieker ‘the Intelligent Investor’ over had. Vroeger waren dit type bedrijven heel normaal. Ook in de jaren dat Buffett net begon, ging hij altijd op zoek naar zogenaamde ‘net-net’ bedrijven. Bedrijven die extreem laag gewaardeerd zijn. Het grote voordeel van net-net bedrijven is het beperkte neerwaartse risico door in dit geval de extreem hoge cashpositie.

Tegenwoordig komen deze bedrijven door de opgelopen waarderingen en de efficiëntere aandelenmarkten vrijwel nooit meer voor. Bij Galapagos dus wel.

Is de koersval van Galapagos terecht?

Het is wat mij betreft geen klassieke ‘net-net’. Klassieke ‘net-net’ bedrijven zijn vaak onderliggend ook nog winstgevende bedrijven. Galapagos is, logischerwijs, verliesgevend.

De goedkeuring van Filgotinib in het minder lucratieve Europa & Japan zorgt mogelijk voor wat extra inkomsten. Echter er zijn ook concurrerende middelen en ik vraag me sterk af of het middel daadwerkelijk serieus gaat verkopen. Ik zou uitspraken hierin van het management met een grote korrel zout nemen. Het lijkt mij dat Galapagos voorlopig verliesgevend blijft. Laten we even gaan rekenen.

Wanneer is de cash op?

Op dit moment stroomt het geld er met containers tegelijk uit. De eerste negen maanden van 2020 bedroeg de operationele kasstroom € 433 miljoen negatief. Op jaarbasis is dit € 577 miljoen. Met de huidige cash burn rate kan het bedrijf in ieder geval nog 9 jaar vooruit.

Maar als er over 9 jaar geen zicht is op een nieuw kaskrakermedicijn is de kas leeg met de huidige verbranding. De kans is groot dat de aandelen in dat geval tegen die tijd richting de € 0 gaan. Is er wel zicht op een nieuwe kaskraker is de cashpositie misschien leeg maar kan het bedrijf makkelijk geld ophalen door middel van een emissie bij aandeelhouders.

Komt er een nieuw medicijn?

Alles is afhankelijk van de pijplijn. De pijplijn wil zeggen medicijnen waar naar nu onderzoek wordt gedaan maar die nog lang niet goedgekeurd zijn. Een traject voor onderzoek en aanvraag tot goedkeuring kan makkelijk 10 - 15 jaar duren. Het management met de altijd charismatische CEO van de Stolpe is zoals altijd optimistisch hierover. Dat optimisme staaft hij door afgelopen donderdag 8000 aandelen uit eigen zak te kopen voor een totaalbedrag van € 621.000.

Dit moet wel goedkomen als het management vertrouwen heeft en aandelen koopt?

Dat valt wel mee. Op de eerste plaats is de aankoop ter waarde van € 621.000 wat mij betreft een typisch symboolaankoop. In de allerlaatste quote staat dat hij een vermogen heeft van € 248 miljoen. € 620.000 is dus relatief klein bier voor van de Stolpe.

CEO’s doen vaker symboolaankopen om onder de druk van ontevreden aandeelhouders uit te komen. Bovendien als het dan toevallig nog verder misgaat kan je als CEO zeggen dat je ook pijn lijdt. Dan slik je als aandeelhouders samen met de CEO de bittere pil en dat voelt toch iets minder ellendig.

Op de tweede plaats probeer ik in mijn Membership altijd veel aandacht te besteden aan het management. Immers, als je een aandeel koopt vertrouw je je geld als het ware toe aan het management van het bedrijf. Ik heb onder meer altijd rode en groene vlaggen over welk gedrag je van een CEO graag wilt zien.

Een rode vlag voor mij is bijvoorbeeld als een CEO regelmatig de media opzoekt. En de afgelopen jaren heb ik geen CEO meegemaakt die vaker in contact is met de media dan van de Stolpe (zie Google). Ik hou er niet van omdat ik vind dat de nummer één focus van een CEO niet de buitenwereld hoort te zijn maar juist het bedrijf te leiden. Hoe meer tijd je in de media bent hoe minder je op je bedrijf kan focussen.

Ik kon het nooit echt goed staven gelukkig is Vrij Nederland in de geschiedenis van de CEO gedoken met een artikel met de titel ‘Hoe CEO van de Stolpe beleggers jaren aan het lijntje hield.

Of Galapagos een goede belegging gaat zijn?

Geen idee. Dat is volledig afhankelijk van of er een nieuwe kaskraker komt. Daar kan ik geen inschatting van maken, dat is duidelijk buiten mijn competentiecirkel. Let wel, van de 10 biotechbedrijven redden 9 het niet en Galapagos begint nu weer opnieuw.

Een aandeel Galapagos kopen voelt voor mij daarom als gokken. Dat is natuurlijk helemaal prima en het kan goed uitpakken en je kan er zelfs de jackpot mee winnen maar het past niet binnen mijn beleggingsfilosofie.

Wil je toch veilig beleggen in de pharmasector (over de afgelopen 50 jaar een topsector qua rendementen). Dan zou je kunnen overwegen te beleggen in big pharma met kant-en-klare medicijnen zoals Pfizer en Astrazeneca. Of een indexfonds op pharma om je kansen te spreiden.

Nog een kleine bijsluiter hierbij...

Het kost elk decennium meer geld en tijd om een goedgekeurd medicijn te ontwikkelen en naar de markt te brengen. Hierdoor gaat het rendement op R&D omlaag. Op de lange termijn leidt dit ongetwijfeld tot lagere rendementen voor de pharmasector. Met andere woorden, ik verwacht niet dat de pharmasector de komende 50 jaar zo goed presteert als de afgelopen 50 jaar. De markt is veel volwassener en dat is slecht voor de winstgevendheid in dit geval.

Verkoop je na de koersval van Galapagos?

Dat kan ik voor jou niet beantwoorden. Ik weet niet hoe Galapagos binnen jouw portefeuille past en bij jouw profiel als belegger. Wel kan ik je aanraden om bewust om te gaan met je emoties als je over de volgende stap van deze belegging nadenkt.

Emoties als ‘verlies goed willen maken’ of ‘verlies niet willen nemen’ zullen je hier geen goed doen omdat je dan mogelijk teveel risico gaat nemen.

Ik leer je dat het bepalen van de intrinsieke waarde van een aandeel je normaal gesproken kan helpen bij de keuze of je het aandeel wilt houden of niet. Echter bij Galapagos is dit onmogelijk te berekenen omdat je met ontzettend veel onzekere variabelen zit. Het is bovendien afhankelijk van een kaskraker en het succes daarop kan je niet berekenen.

Laten we met zijn allen hopen op een nieuwe kaskraker. Niet alleen voor de aandeelhouders Galapagos. Maar misschien nog wel belangrijker, voor de patiënten die met nieuwe medicijnen een veel aangenamer leven kunnen leiden.

De koersval van Galapagos lijkt dus terecht. Hopelijk hebben we dan het ergste gezien.

Ken je iemand die de wekelijkse nieuwsbrief ook in zijn inbox moet hebben? Aanmelden kan hieronder.

Fijne feestdagen!